A análise financeira de empresas utilizando múltiplos é útil para investidores capturarem o sentimento do mercado e realizar comparações entre empresas e setores de forma rápida, prática e, quando utilizado da maneira correta, muito eficiente. 

Porém, para muitos investidores ou interessados no mercado financeiro, a análise por múltiplos ainda é difícil e desconhecida e, por isso, pode ser utilizada ou interpretada de maneira errônea.

Para realizar a análise, podem ser utilizados diversos tipos de múltiplos e cada um deve ser usado para situações e objetivos diferentes. O objetivo deste artigo é apresentá-los e explicá-los, demonstrar como devem ser empregados e quais são os pontos positivos e negativos de se aplicar esse conceito.

1. O que é um múltiplo?

Um múltiplo é um indicador que relaciona uma métrica de valuation de uma empresa (como capitalização de mercado, preço da ação e valor da empresa [enterprise value]) com outra métrica específica da companhia, que pode ser financeira, como EBITDA, EBIT ou lucro líquido, ou não-financeira, mas operacionalmente relevante para aquela companhia, como número de clientes, número de visitas no market place, número de alunos, dentre outras.

Uma dificuldade inicial encontrada por investidores iniciantes é entender o significado dos termos financeiros usados nos múltiplos. Além disso, muitas vezes, são utilizados termos em inglês, o que torna a compreensão inicial ainda mais desafiadora. Para auxiliar o entendimento, apresentamos alguns conceitos financeiros (tabela 1) e traduções (tabela 2) a seguir.

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2. Como são usados?

A análise por múltiplos é utilizada majoritariamente para: 

• Comparação entre empresas de mesmo segmento ou com similaridades entre os modelos de negócio;
• Comparação do múltiplo atual com a média do múltiplo histórico (normalmente últimos 5 ou 10 anos);
• Determinação do múltiplo target (alvo) baseado nos indicadores fundamentalistas da empresa.

3. Tempo do Múltiplo

• Múltiplo Passado: Utiliza como referência os números passados da empresa. Por exemplo: no ano de 2020, utiliza-se o preço atual da empresa com o lucro de 2019.
• Múltiplo Corrente: A referência é do ano atual. Preço atual vs lucro projetado para o final do ano. 
• Múltiplo Futuro (ou forward multiple): utiliza-se como referência números projetados para os próximos anos. Por exemplo: preço atual vs lucro projetado para 2022.

4. Pontos positivos e negativos

Pontos Positivos

• Simples: Realizar uma análise por múltiplos é prática e capaz de capturar o sentimento do mercado.
• Útil e Relevante: Se a análise for realizada utilizando-se os parâmetros corretos, é possível combinar a complexidade dos modelos de valuation por fluxo de caixa descontado com os dados do dia-a-dia (como preço da ação) em apenas um número, facilmente comparável.

Pontos Negativos

• Simplista: Em muitos casos, tentar simplificar uma análise complexa pode trazer mais erros que acertos.
• Falta de consistência: Em muitos casos, um mesmo parâmetro pode não ser perfeitamente comparável entre empresas diferentes ou, para uma mesma empresa, de acordo com o método adotado por cada analista. Por exemplo, o cálculo de um indicador financeiro pode ser feito de formas diferentes, utilizando métodos variados ou classificando de forma diversa certos elementos que compõe aquele indicador. Além disso, há tratamentos contábeis diversificados que podem ser adotados pelas companhias e que, consequentemente, afetarão a comparação de um mesmo indicador entre empresas que não adotam o mesmo método.
• Estático: O cálculo é realizado tirando-se uma “foto” do momento. Assim, há o risco de a análise ser feita em um momento em que a empresa passa por uma situação única, que dificilmente irá se repetir no futuro.
• Comparação entre empresas muito diferentes: Realizar a análise nessas circunstâncias pode trazer resultados errados ou com vieses. Além disso, mesmo que as empresas sejam do mesmo business, cada uma tem sua particularidade, tornando a comparação mais complexa.

5. Múltiplos de Enterprise value e de Market cap

Os múltiplos são separados entre duas classes: os múltiplos de enterprise value ou valor da empresa e os múltiplos de market cap ou capitalização de mercado. Mas o que os diferencia?

• Market Cap: é o valor pertencente ao acionista após deduzir todas as obrigações com credores e investidores minoritários. Pode ser calculado multiplicando-se o número total de ações em circulação pelo preço da ação.
• Enterprise Value (EV): é a mensuração do valor total da empresa, incluindo todos os stakeholders, sejam acionistas, credores ou minoritários. O enterprise value pode ser calculado somando-se o market cap com a dívida líquida da empresa (que corresponde à dívida bruta, subtraindo-se a posição de caixa).

Por essa diferenciação, é de extrema importância que o numerador e o denominador do múltiplo representem o fluxo de caixa para um mesmo grupo de stakeholders. Por exemplo:

• EBITDA: representa o lucro antes de impostos, taxas, depreciação e amortização, portanto, é o fluxo de caixa ao qual todos os stakeholders da empresa têm direito.
• Lucro líquido: é o lucro remanescente após o pagamento das obrigações com credores e investidores minoritários. Portanto, é o que sobra para o acionista.
• Patrimônio Líquido: é a diferença entre todos os bens e direitos da empresa e suas obrigações. O residual é o valor que pertence aos acionistas.

Por esses motivos, o EBITDA deve ser comparado com o enterprise value, enquanto lucro líquido e patrimônio líquido devem ser comparados com o preço por ação ou market cap da empresa.

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6. Exemplos

Nessa sessão apresentaremos os principais múltiplos, suas definições e quais são os principais pontos de atenção em utilizá-los.

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Na teoria, quanto menor o múltiplo, mais “atrativa” se torna a compra da ação. Porém, a realidade mostra que o múltiplo da empresa embute dois fatores muito relevantes na avaliação da empresa: risco e potencial de crescimento. Como resultado, quanto menor o risco percebido e maior o potencial de crescimento, maior tende a ser o múltiplo. 

Outro ponto a se considerar é que análises por múltiplos futuros embutem uma série de premissas utilizadas pelo analista, que podem ou não se concretizar no futuro. Múltiplos são simplificações de contas complexas e isso deve ser considerado na análise.

Por fim, a análise por múltiplos deve ir além de uma simples comparação entre números. É essencial que ela seja acompanhada de um estudo profundo sobre a empresa, como: quais são suas linhas de negócio, qual sua estratégia e suas vantagens competitivas em relação aos concorrentes, em qual fase do ciclo de vida a companhia se encontra e qual sua capacidade de geração de caixa. 

Publicado por Eduardo da Rocha Lopes

Partner & Investment Analyst na Santa Fé Investimentos