A privatização do saneamento no Brasil ganhou seu segundo capítulo relevante com a conclusão da venda da Copasa. A operação movimentou R$ 8,4 bilhões, com os papéis da companhia (CSMG3) precificados a R$ 49,03 por ação, acima do piso mínimo de R$ 47,23 estabelecido pelo Tribunal de Contas do Estado. O Grupo Equatorial (EQTL3) foi confirmado como investidor de referência, assumindo fatia mínima de 30% do capital. O governo de Minas Gerais viu sua participação cair de 50,03% para apenas 5%, retendo uma golden share que preserva determinados direitos especiais do estado.

A transação foi avaliada a um múltiplo de 5,3x EV/EBITDA, referencial considerado razoável pelo consenso de analistas para o setor. A demanda foi expressiva: mais de R$ 65 bilhões em ordens disputaram um volume de ações significativamente inferior. O rateio foi inevitável, e até a própria Equatorial, que pleiteou fatia adicional de 12,6% além da cota garantida, não foi plenamente atendida.

A questão que o mercado agora coloca não é apenas o que esperar da nova Copasa privada, mas o que essa operação, com todos os seus percalços e com a demanda que gerou, revela sobre o estado do setor de saneamento no Brasil às vésperas do segundo semestre de 2026.

Um processo que quase naufragou

Para entender o que foi conquistado, é preciso lembrar o que quase deu errado.

O processo de privatização da Copasa nasceu de uma decisão política do governador Romeu Zema (Novo), que identificou na desestatização da empresa uma peça central de sua estratégia fiscal. Em dezembro de 2025, após mais de nove horas de obstrução parlamentar, a Assembleia Legislativa de Minas Gerais aprovou o PL 4.380/25 com 53 votos a favor e 19 contra, placar apertado dado que eram necessários 48 votos. Partidos de oposição chegaram a acionar o Supremo Tribunal Federal questionando a constitucionalidade do processo.

• A questão dos 273 municípios

Um dos principais nós da privatização era a situação contratual de 273 municípios mineiros atendidos pela Copasa apenas com abastecimento de água, sem coleta e tratamento de esgoto nos contratos. Esses municípios precisavam ser incorporados ao escopo da concessão para que o negócio fizesse sentido estratégico para um investidor privado, já que esgoto é onde está grande parte da margem e do investimento necessário para cumprir as metas do Marco Legal do Saneamento (Lei 14.026/2020), que prevê a universalização dos serviços até 2033.

A solução veio de uma Mesa de Conciliação coordenada pelo TCE-MG: um acordo entre a Copasa e a Associação Mineira de Municípios permitiu que as 273 cidades incluíssem o esgotamento nos contratos existentes, sem novos leilões, por meio de termos aditivos com prazos de concessão estendidos até 2073. Um pagamento de R$ 60 milhões ao TCE-MG compôs o acordo final.

• O golpe mais duro

O maior percalço veio na fase decisiva: as duas propostas apresentadas por potenciais investidores de referência ficaram abaixo do preço mínimo exigido. De um lado, o Grupo Equatorial. Do outro, um consórcio liderado pela Aegea com participação de Equipav, do fundo soberano de Cingapura (GIC) e da Itaúsa. Ambas apresentaram ofertas consideradas insuficientes. O governo foi obrigado a relançar o processo, fixando novo preço mínimo público e abrindo nova rodada.

A saída da Sabesp e o que ela revela

A Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo (Sabesp, SBSP3) chegou a ser cogitada como potencial investidora de referência da Copasa. A lógica era clara: desde sua própria privatização em 2024, a Sabesp tem o Grupo Equatorial como investidora de referência, o que criava uma tese de consolidação natural.

A Sabesp, no entanto, descartou a participação. A justificativa mais divulgada foi financeira, mas havia dimensões políticas e de imagem igualmente relevantes. Em maio de 2026, uma explosão durante obra da Sabesp no bairro do Jaguaré, em São Paulo, matou duas pessoas e atingiu cerca de 800 imóveis, destruindo completamente 66 deles. O acidente gerou críticas severas à gestão privada da companhia, associadas aos cortes acelerados de pessoal próprio, com cerca de 40% do quadro efetivo desligado desde a privatização. Entrar como investidora de referência em outra privatização naquele momento seria politicamente custoso.

O cenário eleitoral em Minas Gerais adicionou outra camada de incerteza: um dos líderes nas pesquisas havia se posicionado publicamente contra a venda da Copasa sem plebiscito prévio. Com a Sabesp fora, o consórcio Aegea não apresentou nova proposta na segunda rodada, deixando a Equatorial como única proponente. Ela retornou sozinha, entregou oferta de R$ 49,03 por ação e o governo de Minas cruzou a linha de chegada.

Perspectivas para Copasa e Equatorial

A impressão geral do mercado sobre o negócio é positiva, e o referencial é claro: a Sabesp após sua privatização.

Desde que a Equatorial se tornou investidora de referência da companhia paulista, a Sabesp implementou programa de investimentos sem precedentes. Em 2025, a empresa desembolsou R$ 15,2 bilhões em obras, 2,2 vezes o valor do ano anterior, superando todas as metas do Fator U, o mecanismo regulatório que condiciona o reequilíbrio financeiro dos contratos ao cumprimento de indicadores operacionais. O EBITDA cresceu 13% no quarto trimestre de 2025, com expansão de margem. A companhia hoje lidera o Ranking do Saneamento 2026 do Instituto Trata Brasil.

• As três avenidas de crescimento da copasa

A tese para a Copasa segue o mesmo roteiro da Sabesp, com avenidas de crescimento que em alguns aspectos a superam.

A principal já está juridicamente pavimentada: o acordo com os 273 municípios que hoje têm contratos de água sem esgoto. A extensão desses contratos representa aumento material do escopo da concessão e da receita futura sem necessidade de novos leilões. Hoje, 47% dessas cidades têm coleta de esgoto sem tratamento adequado e apenas 9,8% realiza o tratamento efetivo. A Equatorial chamou essa oportunidade de “uma das maiores do Brasil” em apresentação ao mercado.

A segunda frente é eficiência operacional. A Equatorial entra numa companhia com estrutura de custos construída ao longo de décadas sob a lógica pública, terreno fértil para ganhos de margem via redução de perdas comerciais, melhoria no faturamento e cobrança e racionalização do quadro de pessoal.

A terceira é o potencial de revisão tarifária ao longo do prazo da concessão, componente estrutural que tende a ser subestimado nas modelagens de curto prazo.

Do ponto de vista da Equatorial, a Copasa consolida o grupo como uma das principais plataformas de saneamento do país. Com a Sabesp em São Paulo e agora a Copasa em Minas Gerais, o grupo construiu posição de destaque em dois dos estados mais populosos e economicamente relevantes do Brasil, com receita recorrente, demanda inelástica e prazos longos de concessão. O lock-up de quatro anos sobre 100% das ações adquiridas na posição de investidor de referência sinaliza comprometimento de longo prazo e cria a assimetria de retorno que fundamenta a tese.

O que a Copasa diz sobre o setor

A demanda de mais de R$ 65 bilhões para uma oferta de pouco mais de R$ 8 bilhões poderia ser lida como sinal inequívoco de que o mercado está faminto por ativos de saneamento. Em parte está: o setor reúne características valorizadas em momentos de incerteza, monopólio natural regulado, demanda inelástica, receita previsível e potencial de expansão estrutural ancorado nas metas do Marco Legal de 2020.

É preciso, no entanto, qualificar esse número com precisão. Parte relevante da demanda oficial foi artificialmente inflada por um fenômeno conhecido em operações com rateio expressivo: investidores que sabem de antemão que receberão fração pequena do que pedem fazem reservas muito maiores do que de fato gostariam de adquirir. O volume agregado de R$ 65 bilhões deve ser lido com esse desconto metodológico.

Dito isso, o sinal qualitativo permanece válido. A Copasa não foi uma operação que dependeu de criatividade financeira para atrair interesse. Ela atraiu interesse apesar de um processo cheio de percalços, de um preço que inicialmente ninguém quis pagar, da desistência de uma concorrente relevante e de um ambiente macroeconômico com Selic ainda elevada. O fato de a operação ter sido concluída com demanda robusta e preço acima do mínimo nessas condições diz algo importante: o capital privado acredita que os instrumentos regulatórios e contratuais hoje existentes são suficientes para que o processo de universalização do saneamento seja rentável. A Sabesp foi o piloto. A Copasa é a confirmação de que o modelo funciona.

A leitura da Santa Fé

A privatização da Copasa não é um evento isolado. É o segundo capítulo de uma narrativa que a Sabesp abriu e que está redefinindo o setor de saneamento no Brasil. A Equatorial está no centro dos dois capítulos.

A pergunta relevante não é se a Equatorial vai repetir o script da Sabesp. A trajetória da gestora em turnarounds de estatais e os primeiros indicadores da companhia paulista sugerem que sim. A pergunta é qual o tamanho da criação de valor que ainda não está embutido nos preços de EQTL3 e CSMG3, e qual o horizonte de tempo para que o mercado precifique esse valor.

O segundo semestre de 2026 será um período de monitoramento dos primeiros sinais da nova gestão: as decisões sobre estrutura de capital da Copasa, os primeiros resultados operacionais e a velocidade de adesão municipal ao novo modelo de esgotamento. Esses indicadores definirão se a tese se confirma na velocidade que o mercado projeta, ou se o processo de maturação será mais lento do que o esperado.

O relógio da Copasa começou a correr.

Atenciosamente,

Pedro Luis Figueiredo